Los Estados se amparan en los bancos centrales para afrontar la Covid-19

Los bancos centrales han sido los primeros en dar un paso al frente. Y no sólo abriendo la cartera y presentando multimillonarios programas de compra de activos (hasta sumar más de un billón de euros este año en el caso del Banco Central Europeo; una cifra ilimitada, como han prometido la Reserva Federal norteamericana o la autoridad monetaria de Japón; e incluso sin pasar por los mercados, sin necesidad de emitir bonos, inyectando directamente la liquidez al Gobierno, como ha anunciado el Banco de Inglaterra). Además, estas instituciones han ampliado el tipo de títulos que pueden adquirir, especialmente el BCE, que se muestra ahora más flexible en la aceptación de bonos que con la crisis bajen de calificación crediticia o en la compra de deuda de países sin atender estrictamente a las reglas que establecen que los ha de adquirir en función de su peso en la zona euro, sino a las necesidades que observe en el mercado, lo que favorece especialmente a España e Italia, y también a Grecia, cuyos títulos vuelve a aceptar como colateral.

Con ello y con las bajadas de tipos, los bancos centrales mantienen a raya los costes de financiación de los Estados. También aseguran la demanda para las emisiones de sus respectivos Tesoros: los inversores saben que si toman los títulos en el mercado primario, cuando los vayan a vender, tendrán a los bancos centrales como compradores. Ello se complementa con la creciente barra libre de liquidez con la que cuentan los bancos para financiar los agentes económicos públicos y privados.

Quizás así se explica el éxito de la multimillonaria emisión sindicada que realizó el Tesoro la semana pasada, la mayor de la historia, por valor de 15.000 millones de euros y con una demanda récord, de más de 96.000 millones, la mayoría, extranjera. Aunque fue a tipos más altos. Los bancos centrales mantienen vivo el mercado de deuda. Y no sólo el soberano. También el privado: lo que hacen con los Estados lo replican con las emisiones corporativas. Como recuerda Javier Ferrer, de Ahorro Corporación, el ICO también financiará en los mercados los avales públicos que el Gobierno ha aprobado que se concedan a las empresas y a los autónomos.

Como sintetiza Borja Gómez, de Dunas Capital Inverseguros, los bancos centrales, en esta fase, no sólo tienen como objetivo sostener a la economía en la medida de lo posible, sino también ayudar a sostener los desequilibrios fiscales, financiándolos. Para Ferrer, el único que puede intermediar entre el gasto público y su financiación, en el caso europeo, es el BCE. Con su temprana actuación, nada más declarada la pandemia, las autoridades monetarias han evitado, al menos hasta ahora, que la crisis sanitaria, que luego derivó en económica, se convirtiera en una crisis de crédito o de solvencia.

Pero la gran incógnita está en si los bancos centrales, y más en concreto el BCE, serán capaces de absorber en toda su magnitud la ampliación de los déficits que se avecina. En este sentido, Gómez apunta que hay dudas legales razonables respecto a si el Eurobanco en particular puede comprar deuda pública de forma ilimitada, algo que su presidenta, Christine Lagarde, sugirió el jueves.

Roberto Ruiz-Scholtes, de UBS, espera que Christine Lagarde duplique el programa hasta alcanzar los 1,5 billones de euros entre este año y el próximo. Marián Fernández, de Andbank, recuerda que al ritmo actual de compras del BCE, para otoño el paquete anunciado contra los efectos de la pandemia se habría acabado. Ferrer añade que aún no se pueden medir las necesidades reales de financiación de los Estados. Pero confía en que las instituciones harán lo que se requiera: «Ahora los bancos centrales tienen carta blanca para hacer lo que sea necesario». Y no descarta la posibilidad de que el Eurobanco, el que tiene el margen de actuación más reducido, llegue incluso a financiar directamente a los Estados, pese a tenerlo prohibido en sus estatutos.

Pero otros analistas se muestran mucho menos optimistas. Santiago Carbó, catedrático de Economía y Finanzas de CUNEF, no cree que se permita que el BCE salve la situación de un país como España, ya que, argumenta, en Europa se percibe que el sector público no ha aprovechado los años de crecimiento para embridar el déficit y reducir la deuda. España ha registrado uno de los mayores avances del PIB de los últimos años en Europa, pero cerró 2019 con el tercer déficit más alto –aunque puede que una y otra cosa estén relacionadas–.

Carbó considera que la actuación de la institución que preside Christine Lagarde no evitará que España tenga que pedir ayuda a Europa. De ahí la iniciativa adoptada por el Gobierno para que el programa de reconstrucción de Europa sea vía transferencias y no créditos. Y por eso también los estímulos fiscales diseñados por el Ejecutivo están entre los más discretos de Europa.

Gómez sugiere que la activación de un rescate condicionado sería lo que, en teoría, llevaría a poner en marcha el programa OMT del BCE que posibilita comprar de forma ilimitada bonos del país en cuestión. Pero Lagarde cerró la puerta a esa posibilidad el jueves: el OMT corresponde al pasado, a la crisis de deuda de 2012.

Marián Fernández cree que la actuación del BCE da tiempo para valorar si se acude a la ayuda europea, mientras sigue financiándose en los mercados. Sin embargo, el analista Juan Ignacio Crespo opina que el Gobierno está perdiendo mucho tiempo y tendría que estar negociando ya apoyo financiero de la UE.

Lo que subyace bajo la negociación del programa de apoyo europeo es la sospecha de que el BCE tiene sus límites o de que, como dice Gómez, «no puede hacer milagros»: ahora está comprando a ritmos de 100.000 millones al mes y, con todo, la prima de riesgo de Italia se ha ampliado. Además, por delante puede haber más bajadas de 'rating', que dejarían a ese país en bono basura, lo que obligará a muchos fondos de inversión a deshacer posiciones porque sólo pueden invertir en deuda de alta calidad. Y España puede sufrir réplicas (aunque su calificación está tres escalones por encima de 'high yield').

Gómez también se muestra escéptico respecto a que puedan financiarse en mercado todos los países, teniendo en cuenta que, en Europa, muchos pueden llegar a niveles de déficit en el entorno del 10%.

Algunos Estados lo tienen más fácil que los del sur de Europa. Sobre ellos no se extenderá la sombra de la duda: algunos parten de situaciones financieras más saneadas;otros cuentan con bancos centrales más flexibles aún que el europeo.

Así, las incertidumbres, probablemente, no llegarán a cernirse sobre EE UU. A juicio de Ruiz-Scholtes, la autoridad monetaria americana es la que «más ha roto sus manuales de procedimiento». «Además de comprar masivamente deuda pública, en cuanto detectó disfuncionalidades en los mercados monetarios intervino decisivamente los circuitos interbancario y de papel comercial», añade. También lanzó un plan integral para inyectar 2,3 billones la economía. Y si bien tiene prohibido financiar directamente a las empresas, ha construido un artefacto jurídico para sortear esa limitación.

Santiago Carbó desliza la posibilidad de que esta historia termine con reestructuraciones de la deuda a nivel global, o en algunos países, con quitas o alargamiento de vencimientos.